(信報：24.6.2015）
本欄上周利用價值投資之父——班傑明．格拉罕（Benjamin
Graham）在《聰明的投資者》一書中所列出的選股準則，藉此尋找港股中一些股價仍相對便宜的優質股份（主力尋找防守性較高的股份）。然而，「股神」畢
非德（Warren Buffett）曾經說過︰「我的投資方法，85%來自格拉罕，15%來自菲利普．費雪（Philip
Fisher）。」為此，投資分析部嘗試以費雪的選股策略，探討一下現時港股的投資機會。
費雪在1928年展開其證券分析事業生涯，1931年創立投資顧問公司Fisher & Company，被視為現代最具影響力的投資專家之一；他於1958年出版《非常潛力股》（Common Stocks and Uncommon Profits），並廣受華爾街推崇。
費雪於1999年才正式退休，當時已是91歲，據報為其客戶帶來非常優異的投資收益。在費雪70多年的投資生涯中，其投資哲學是投資於管理良好、優 質的成長型企業（growth stocks），並作為長線持有。其中，費雪於2004年去世後，仍持有21年前購入的摩托羅拉（Motorola）股份；對比同期標普500指數的7倍 升幅，摩托羅拉期間升值超逾20倍。
閒聊法了解行業優勢
費雪在《非常潛力股》一書中，提到15個發掘成長股的要點，以及如何利用「閒聊法」（Scuttlebutt）找出對評估公司有用的訊息。那麼，「閒聊法」到底是什麼﹖
費雪認為在投資之前，除了閱讀相關公司的財務報表外，應該與一些行內人如競爭對手、供應商、客戶等不同角色了解產業的情況，同時透過交叉對比「閒聊」間獲得的資訊，從而歸納出投資對象在行業中的強弱優勢。
書中提及選股的15個要點如下：
1.公司的產品或服務是否具有龐大的市場潛力，即至少未來幾年內的收入能出現大幅增長？
2.管理層是否具有足夠決心開發新產品，尤其在目前尚有吸引力的產品生產線利用殆盡之際，會否進一步提高總銷售潛力？
3.與目前公司的規模相比，公司的研發能力是否具有效率？
4.公司是否擁有具效率的銷售團隊？
5.公司的利潤率（profit margin）高不高？
6.公司做了什麼決策，以維持或改善利潤率？
7.公司的勞資和人事關係（labor and personnel relations）是否很好？
8.公司的高級管理層之間的關係（executive relations）是否融洽？
9.公司的管理層深度夠不夠？還是過於依賴個別關鍵人士獨撐大局？
10.公司的成本分析（cost analysis）和會計記錄（accounting control）做得好不好？
11.從公司的不同經營層面上，是否具有行業上較為獨特的地方，從而令投資者能夠獲得重要的線索，得出相對於其他競爭同業的優勢？
12.公司有沒有短期或長期的盈利展望（profits outlook）。
13.在可見的未來，公司是否會因為大肆擴展而必須發行大量股票，進行股本融資，從而令流通股本大幅增加，導致現有持股人的利益受損？
14.管理層是否只向投資者報喜不報憂？
15.管理層的誠信正直態度是否毋庸置疑（unquestionable integrity）？
選股策略方面，費雪認為最大的投資回報不是來自購買被低估（undervalued）的股票；因為，即使被低估50%的股票，股價回歸至合理值 （fair market value）最多也只能上升一倍而已。相反，他從一些在銷售額和盈利增長方面能夠長期高於整體市場的企業，獲得到更高的回報。
此外，費雪認為由於風險與回報不成比例，因此亦會避免投資一些由於周期性事件（cyclical events）或一次性因素（one-time factors）而呈現短期增長可觀的企業。
為此，投資分析部針對上述幾點來進行量化，得出以下選股準則︰
1.公司收入（Revenue）於過去5年的複合年增長率（CAGR）高於市場（所有港股）中位數；
2.公司收入連續2年錄得增長；
3.淨利潤率（Net margin）高於市場中位數；
4.市盈增長比率（Price/Earnings to Growth Ratio，PEG）低於0.5。
由此路進，以港股內近1800隻股份套用於上述準則，結果發現，共79間上市企業（約佔檢查範圍的4.4%）符合標準。然而，我們發現在上述結果 中，大部分多為一些創業板或市值較小的公司；為「安全」起見，我們加入了第五項準則——總市值高於（或等於）50億元，故最終通過是次篩選的股份數目將收 窄至38間。
切勿過度分散投資
此外，費雪強調不要過度分散投資（最多20隻），他認為，人的精力總是有限的，過於分散迫使投資者買入很多並沒有充分了解的股票。因此，本文僅列出整體評分最佳的20隻股份【註】，供讀者參考【表】。
從上述結果來看，該20隻股票大致可歸納於12個不同板塊，它們分別是︰地產（25%）、銀行（20%）、酒店/消閒（10%）、零售/貿易（10%），以及各佔5%的建築、公用事業、金融服務、科技、綜合企業、汽車和醫療保健板塊。
然而，在本文的篩選的條件中，並未反映出所有費雪認為選股時要注意「質量」的因素，例如管理團隊之間是否具有誠信及良好的工作關係等；而這些難以量 化的條件，就需要讀者作進一步研究。不過，個別行業如銀行、汽車、地產、酒店、零售等，其實透過利用「閒聊法」，甚至是「親身體驗」，都非常容易找到相關 企業的有用資訊。
訓練良好判斷力
至於賣出的時機方面，費雪認為需要沽出股票的時候，包括：一、當買入後發現錯誤，例如公司的實際狀況並不如原先估計的美好（或者每況愈下）；二、看到成長潛力更好的企業；三、無法再達到前述15點的測試。
總括而言，費雪認為市場的效率不高，但由於受市場的氣氛和潮流影響，令市場價格和實際的價值之間的關係產生嚴重扭曲，加上情緒的轉變，令市場價格由 一個極端走向另一個極端。若要投資成功，投資者就必須能夠從眾多市場雜音中，了解實際情況；不要盲目接受或拒絕該市場的看法，但必須學習了解，訓練良好的 判斷力，並有足夠的勇氣根據自己的信念行事。
投資於成長型股票的回報是巨大的，但分析出錯時的處罰也同樣大。不過，費雪認為投資時犯錯是無可避免的，但長期成功的關鍵是靠投資者努力不懈地做好功課，盡快承認錯誤，並學習如何以防止重複同樣的錯誤。
註：先把過去5年公司收入CAGR（%）增長按大至小次序排列，如第一名得1分，最差得分愈多，其後，淨利潤率及市盈增長比率同樣由大至小排列，然後再打分；三項分數相加後，得出分數最小（即三項準則均擁有較高名次）的首20間公司。
信報投資分析部
費雪在1928年展開其證券分析事業生涯，1931年創立投資顧問公司Fisher & Company，被視為現代最具影響力的投資專家之一；他於1958年出版《非常潛力股》（Common Stocks and Uncommon Profits），並廣受華爾街推崇。
費雪於1999年才正式退休，當時已是91歲，據報為其客戶帶來非常優異的投資收益。在費雪70多年的投資生涯中，其投資哲學是投資於管理良好、優 質的成長型企業（growth stocks），並作為長線持有。其中，費雪於2004年去世後，仍持有21年前購入的摩托羅拉（Motorola）股份；對比同期標普500指數的7倍 升幅，摩托羅拉期間升值超逾20倍。
閒聊法了解行業優勢
費雪在《非常潛力股》一書中，提到15個發掘成長股的要點，以及如何利用「閒聊法」（Scuttlebutt）找出對評估公司有用的訊息。那麼，「閒聊法」到底是什麼﹖
費雪認為在投資之前，除了閱讀相關公司的財務報表外，應該與一些行內人如競爭對手、供應商、客戶等不同角色了解產業的情況，同時透過交叉對比「閒聊」間獲得的資訊，從而歸納出投資對象在行業中的強弱優勢。
書中提及選股的15個要點如下：
1.公司的產品或服務是否具有龐大的市場潛力，即至少未來幾年內的收入能出現大幅增長？
2.管理層是否具有足夠決心開發新產品，尤其在目前尚有吸引力的產品生產線利用殆盡之際，會否進一步提高總銷售潛力？
3.與目前公司的規模相比，公司的研發能力是否具有效率？
4.公司是否擁有具效率的銷售團隊？
5.公司的利潤率（profit margin）高不高？
6.公司做了什麼決策，以維持或改善利潤率？
7.公司的勞資和人事關係（labor and personnel relations）是否很好？
8.公司的高級管理層之間的關係（executive relations）是否融洽？
9.公司的管理層深度夠不夠？還是過於依賴個別關鍵人士獨撐大局？
10.公司的成本分析（cost analysis）和會計記錄（accounting control）做得好不好？
11.從公司的不同經營層面上，是否具有行業上較為獨特的地方，從而令投資者能夠獲得重要的線索，得出相對於其他競爭同業的優勢？
12.公司有沒有短期或長期的盈利展望（profits outlook）。
13.在可見的未來，公司是否會因為大肆擴展而必須發行大量股票，進行股本融資，從而令流通股本大幅增加，導致現有持股人的利益受損？
14.管理層是否只向投資者報喜不報憂？
15.管理層的誠信正直態度是否毋庸置疑（unquestionable integrity）？
選股策略方面，費雪認為最大的投資回報不是來自購買被低估（undervalued）的股票；因為，即使被低估50%的股票，股價回歸至合理值 （fair market value）最多也只能上升一倍而已。相反，他從一些在銷售額和盈利增長方面能夠長期高於整體市場的企業，獲得到更高的回報。
此外，費雪認為由於風險與回報不成比例，因此亦會避免投資一些由於周期性事件（cyclical events）或一次性因素（one-time factors）而呈現短期增長可觀的企業。
為此，投資分析部針對上述幾點來進行量化，得出以下選股準則︰
1.公司收入（Revenue）於過去5年的複合年增長率（CAGR）高於市場（所有港股）中位數；
2.公司收入連續2年錄得增長；
3.淨利潤率（Net margin）高於市場中位數；
4.市盈增長比率（Price/Earnings to Growth Ratio，PEG）低於0.5。
由此路進，以港股內近1800隻股份套用於上述準則，結果發現，共79間上市企業（約佔檢查範圍的4.4%）符合標準。然而，我們發現在上述結果 中，大部分多為一些創業板或市值較小的公司；為「安全」起見，我們加入了第五項準則——總市值高於（或等於）50億元，故最終通過是次篩選的股份數目將收 窄至38間。
切勿過度分散投資
此外，費雪強調不要過度分散投資（最多20隻），他認為，人的精力總是有限的，過於分散迫使投資者買入很多並沒有充分了解的股票。因此，本文僅列出整體評分最佳的20隻股份【註】，供讀者參考【表】。
從上述結果來看，該20隻股票大致可歸納於12個不同板塊，它們分別是︰地產（25%）、銀行（20%）、酒店/消閒（10%）、零售/貿易（10%），以及各佔5%的建築、公用事業、金融服務、科技、綜合企業、汽車和醫療保健板塊。
然而，在本文的篩選的條件中，並未反映出所有費雪認為選股時要注意「質量」的因素，例如管理團隊之間是否具有誠信及良好的工作關係等；而這些難以量 化的條件，就需要讀者作進一步研究。不過，個別行業如銀行、汽車、地產、酒店、零售等，其實透過利用「閒聊法」，甚至是「親身體驗」，都非常容易找到相關 企業的有用資訊。
訓練良好判斷力
至於賣出的時機方面，費雪認為需要沽出股票的時候，包括：一、當買入後發現錯誤，例如公司的實際狀況並不如原先估計的美好（或者每況愈下）；二、看到成長潛力更好的企業；三、無法再達到前述15點的測試。
總括而言，費雪認為市場的效率不高，但由於受市場的氣氛和潮流影響，令市場價格和實際的價值之間的關係產生嚴重扭曲，加上情緒的轉變，令市場價格由 一個極端走向另一個極端。若要投資成功，投資者就必須能夠從眾多市場雜音中，了解實際情況；不要盲目接受或拒絕該市場的看法，但必須學習了解，訓練良好的 判斷力，並有足夠的勇氣根據自己的信念行事。
投資於成長型股票的回報是巨大的，但分析出錯時的處罰也同樣大。不過，費雪認為投資時犯錯是無可避免的，但長期成功的關鍵是靠投資者努力不懈地做好功課，盡快承認錯誤，並學習如何以防止重複同樣的錯誤。
註：先把過去5年公司收入CAGR（%）增長按大至小次序排列，如第一名得1分，最差得分愈多，其後，淨利潤率及市盈增長比率同樣由大至小排列，然後再打分；三項分數相加後，得出分數最小（即三項準則均擁有較高名次）的首20間公司。
信報投資分析部
沒有留言:
發佈留言