015年7月29日
股神畢非德投資的第一條準則是：不要賠錢！第二條準則是：永遠不要忘記第一條！正如水退時才知道誰在裸泳，港股經歷6、7月的暴跌後，有
多少投資者後悔沒有追隨畢非德的教誨，忘記價值投資的重要性。事實上，投資者總是重複犯下同樣的錯誤，在別人貪婪時跟着貪婪，在別人恐懼時跟着恐懼，又如
何做好投資決定﹖
筆者過去曾引用股神師傅在1949年出版的著作為選股的方法，被友欄方卓如兄揶揄是狂用古董嚟練功，一係輸死，一係走寶揼心揼到死；筆者同意投資是應該向前看；然而，要在茫茫股海中發掘滄海遺珠並不容易，參照不同投資大師的選股方法，依然具有一定參考價值。
事實上，自基本分析應用於投資市場後，多年來不斷有學者及投資專家對上市公司財務數據及股票表現間的關係進行研究。其中，美國著名的經金經理詹姆 士．歐沙那希（James O'shaughnessy）在其著作中，曾以逾80年的美股歷史數據對不同投資策略進行測試，從中檢視哪些指標具有最大的持續性（greatest consistency）及提供最佳的風險調整後（best risk-adjusted）的表現。
歐沙那希選股秘笈
或許，讀者對James O'Shaughnessy的名字有一點陌生；然而，O'Shaughnessy除了是歐沙那希資本管理公司（O'Shaughnessy Asset Management LLC.）的總裁及基金經理外，同時是Invest Like the Best、What works on wall street及How to Retire Rich等暢銷書的作者。
歐沙那希旗下管理的其中一個基金O'Shaughnessy All Cap. Core Fund於2010年成立至今的累計總回報為101.0%，相當於年回報達15.2%【圖】，並大幅跑贏美國紐交所綜合指數。
在What works on Wall Street（McGraw-Hill, 2011, 4th Edition）一書中，歐沙那希認為大部分投資者的回報之所以未能跑贏大市（平均表現），主要原因有三：
一、投資時未有嚴格遵守紀律。
二、投資者經常被市場情緒所引導，令他們未能按原有的計劃進行投資。
三、普遍投資者過於傾向追逐近期表現理想的股份，而忽略了企業過去3至5年的實際變化。
簡單而言，歐沙那希在What Works on Wall Street一書中提出股票的篩選原則，是先根據下列5項財務指標，剔除一些基本因素未如理想的公司，從而收窄其揀股範圍︰
一、股價與現金流比率（Price to Free Cash Flow Ratio, P/FCF）：用來評估公司財政狀況的指標。該數值愈低，代表公司擁有較高現金流，其投資風險相對較低，亦可避免公司出現集資或配股等不利因素；
二、市盈率（Price to Earnings Ratio, P/E）：用來衡量股票是便宜抑或昂貴的指標。該數值愈低，代表投資者能夠以相對較低價格購入股票；
三、市銷率（Price to Sales Ratio, P/S）：用於分析股票相對於過去業績的價值。該數值愈低，反映該公司股票目前的投資價值愈大；
四、企業價值與利息、稅項、折舊及攤銷前盈利的比率（Enterprise Value to EBITDA, EV/EBITDA）：與市盈率等估值指標的用法類近。該數值相對於行業平均水準（或歷史水準）較低，反映公司被低估；
五、股東收益（Shareholder Yield）：指的是企業透過股息（dividends）、股份回購（share buybacks）和債務償還（debt paydown）三個元素，還富於股東。該數值愈高，顯示公司對股東愈「友善」。
具體流程是，將港股內約1700多隻股票中，去除一些市值（流通量）較小的公司（總市值低於50億元），再把餘下來的股票，根據上述5項指標以百分 比順序（percentile rank）排列，表現愈佳的股份得分愈低。舉例，在P/FCF一項中，數值最低的1%內的股票，將得1分；數值最低的10%內的股票，將得10分，如此類 推……亦即數值最高（100%內的股票），將得100分。之後把上述5項指標的總得分相加起來並計算其平均分【註】，再將平均分以十等分組別 （decile group）排列，篩選出最低10%等分（lowest decile）的股票。
接下來，把上述結果（最低等分的股票），進行第二層檢測；而第二層檢測包括下列4項指標︰
一、負債權益比率（Debt to Equity Ratio）：用來衡量公司財務槓桿的指標。該比率愈低，說明企業長期財務狀況愈好，債權人的權益有保障。該比率一般應小於1.0；
二、現金流動負債比率（Cash Flow to Debt Ratio）：用來反映企業當期償付短期負債的能力。該指標愈大，表明企業經營活動產生的現金凈流量愈多，愈能保障企業按期償還到期債務；
三、外部融資（External Financing）：是指公司通過銀行貸款、發行股票、企業債券等方式向外籌集資金。該指標愈低（或負值）較佳，即反映公司能單靠自身業務已能產生足夠營運資金；
四、過去一年的負債增長率：是指公司負債的按年增長率。歐沙那希發現一些負債增長率過高的公司，其表現將較大市為差。
如是者，把成功通過第一層篩選的股票，利用上述4個指標的結果計算其平均分，並以百分比順序排列，得出平均分較低（即較佳的公司）的首25個百分比（percentile）之公司。
多元策略提供較佳回報
最後，把上述結果（最低等分首25%的股票），進行第三層檢測；而第三層檢測有下列一項指標。
盈利質素（Earnings Quality）：是指公司的賬面利潤中有多少經營現金流支持。
一般而言，若公司的經營現金流（Operating Cash Flow）較其淨利潤（Net Income）為高，可視作為有更高的質量收益。為方便對不同規模的公司進行比較，可將兩者差異再除以公司市值。該比率愈高，說明企業的盈利質素愈好，出 現壞賬或僅是「紙上富貴」的機會較低。
如是者，把成功通過第二層篩選的股票，利用上述最後一個指標的結果並以百分比順序排列，得出平均分較低（即較佳的公司）的首25個百分比（percentile）之公司。
事實上，任何的投資策略，都有表現優異與表現不佳的周期（cycle）；而根據歐沙那希的建議，多元式（multi-factor）的策略會較單一指標提供更高及穩定的回報。
由於篇幅有限，筆者將於下期再根據以上的篩選策略，利用港股的歷史數據進行回溯測試（backtest），檢視一下這套華爾街適用的篩選方法，在港股是否行得通？當然少不了最新港股的篩選結果！
註：在計算總得分時，5項指標中需至少有3個項目均有數據，否則將被剔出是次檢測。
信報投資分析部
筆者過去曾引用股神師傅在1949年出版的著作為選股的方法，被友欄方卓如兄揶揄是狂用古董嚟練功，一係輸死，一係走寶揼心揼到死；筆者同意投資是應該向前看；然而，要在茫茫股海中發掘滄海遺珠並不容易，參照不同投資大師的選股方法，依然具有一定參考價值。
事實上，自基本分析應用於投資市場後，多年來不斷有學者及投資專家對上市公司財務數據及股票表現間的關係進行研究。其中，美國著名的經金經理詹姆 士．歐沙那希（James O'shaughnessy）在其著作中，曾以逾80年的美股歷史數據對不同投資策略進行測試，從中檢視哪些指標具有最大的持續性（greatest consistency）及提供最佳的風險調整後（best risk-adjusted）的表現。
歐沙那希選股秘笈
或許，讀者對James O'Shaughnessy的名字有一點陌生；然而，O'Shaughnessy除了是歐沙那希資本管理公司（O'Shaughnessy Asset Management LLC.）的總裁及基金經理外，同時是Invest Like the Best、What works on wall street及How to Retire Rich等暢銷書的作者。
歐沙那希旗下管理的其中一個基金O'Shaughnessy All Cap. Core Fund於2010年成立至今的累計總回報為101.0%，相當於年回報達15.2%【圖】，並大幅跑贏美國紐交所綜合指數。
在What works on Wall Street（McGraw-Hill, 2011, 4th Edition）一書中，歐沙那希認為大部分投資者的回報之所以未能跑贏大市（平均表現），主要原因有三：
一、投資時未有嚴格遵守紀律。
二、投資者經常被市場情緒所引導，令他們未能按原有的計劃進行投資。
三、普遍投資者過於傾向追逐近期表現理想的股份，而忽略了企業過去3至5年的實際變化。
簡單而言，歐沙那希在What Works on Wall Street一書中提出股票的篩選原則，是先根據下列5項財務指標，剔除一些基本因素未如理想的公司，從而收窄其揀股範圍︰
一、股價與現金流比率（Price to Free Cash Flow Ratio, P/FCF）：用來評估公司財政狀況的指標。該數值愈低，代表公司擁有較高現金流，其投資風險相對較低，亦可避免公司出現集資或配股等不利因素；
二、市盈率（Price to Earnings Ratio, P/E）：用來衡量股票是便宜抑或昂貴的指標。該數值愈低，代表投資者能夠以相對較低價格購入股票；
三、市銷率（Price to Sales Ratio, P/S）：用於分析股票相對於過去業績的價值。該數值愈低，反映該公司股票目前的投資價值愈大；
四、企業價值與利息、稅項、折舊及攤銷前盈利的比率（Enterprise Value to EBITDA, EV/EBITDA）：與市盈率等估值指標的用法類近。該數值相對於行業平均水準（或歷史水準）較低，反映公司被低估；
五、股東收益（Shareholder Yield）：指的是企業透過股息（dividends）、股份回購（share buybacks）和債務償還（debt paydown）三個元素，還富於股東。該數值愈高，顯示公司對股東愈「友善」。
具體流程是，將港股內約1700多隻股票中，去除一些市值（流通量）較小的公司（總市值低於50億元），再把餘下來的股票，根據上述5項指標以百分 比順序（percentile rank）排列，表現愈佳的股份得分愈低。舉例，在P/FCF一項中，數值最低的1%內的股票，將得1分；數值最低的10%內的股票，將得10分，如此類 推……亦即數值最高（100%內的股票），將得100分。之後把上述5項指標的總得分相加起來並計算其平均分【註】，再將平均分以十等分組別 （decile group）排列，篩選出最低10%等分（lowest decile）的股票。
接下來，把上述結果（最低等分的股票），進行第二層檢測；而第二層檢測包括下列4項指標︰
一、負債權益比率（Debt to Equity Ratio）：用來衡量公司財務槓桿的指標。該比率愈低，說明企業長期財務狀況愈好，債權人的權益有保障。該比率一般應小於1.0；
二、現金流動負債比率（Cash Flow to Debt Ratio）：用來反映企業當期償付短期負債的能力。該指標愈大，表明企業經營活動產生的現金凈流量愈多，愈能保障企業按期償還到期債務；
三、外部融資（External Financing）：是指公司通過銀行貸款、發行股票、企業債券等方式向外籌集資金。該指標愈低（或負值）較佳，即反映公司能單靠自身業務已能產生足夠營運資金；
四、過去一年的負債增長率：是指公司負債的按年增長率。歐沙那希發現一些負債增長率過高的公司，其表現將較大市為差。
如是者，把成功通過第一層篩選的股票，利用上述4個指標的結果計算其平均分，並以百分比順序排列，得出平均分較低（即較佳的公司）的首25個百分比（percentile）之公司。
多元策略提供較佳回報
最後，把上述結果（最低等分首25%的股票），進行第三層檢測；而第三層檢測有下列一項指標。
盈利質素（Earnings Quality）：是指公司的賬面利潤中有多少經營現金流支持。
一般而言，若公司的經營現金流（Operating Cash Flow）較其淨利潤（Net Income）為高，可視作為有更高的質量收益。為方便對不同規模的公司進行比較，可將兩者差異再除以公司市值。該比率愈高，說明企業的盈利質素愈好，出 現壞賬或僅是「紙上富貴」的機會較低。
如是者，把成功通過第二層篩選的股票，利用上述最後一個指標的結果並以百分比順序排列，得出平均分較低（即較佳的公司）的首25個百分比（percentile）之公司。
事實上，任何的投資策略，都有表現優異與表現不佳的周期（cycle）；而根據歐沙那希的建議，多元式（multi-factor）的策略會較單一指標提供更高及穩定的回報。
由於篇幅有限，筆者將於下期再根據以上的篩選策略，利用港股的歷史數據進行回溯測試（backtest），檢視一下這套華爾街適用的篩選方法，在港股是否行得通？當然少不了最新港股的篩選結果！
註：在計算總得分時，5項指標中需至少有3個項目均有數據，否則將被剔出是次檢測。
信報投資分析部
